宏观
高盛：德国公共投资正在加速基建与土木工程行业受益
德国去年放松“债务刹车”规则后，公共投资正在逐步升温，尽管市场仍担忧执行效率不足，但整体投资扩张趋势已经形成。
预计德国联邦政府今年公共投资仍将明显增长。2026年联邦投资预算约1270亿欧元，占GDP约2.8%，高于去年的1160亿欧元。数据显示，截至今年4月，联邦投资支出同比增长约13%，其中交通运输仍是最大投资方向，占联邦投资总额约三分之一。
德国政府仍面临审批、规划流程缓慢等问题，因此实际投资落地可能继续低于预算目标。不过，正在讨论中的“基础设施未来法案”有望加快审批与项目执行速度。
地方政府层面同样将受益于5000亿欧元基础设施与气候基金。州政府和市政部门占德国公共投资总额超过60%，其中市政部门承担近半数公共建设投资。来自联邦政府的转移支付将缓解地方财政压力，并支撑未来几年投资增长。
公共投资扩张已经开始反映在建筑行业数据中。报告显示，德国公共建筑订单自2025年下半年以来明显回升，尤其是道路、铁路及土木工程相关订单增长最为显著。土木工程营业额也已从2021至2023年的低迷中恢复。
不过，高盛也警告称，中东局势升级可能对建筑行业形成短期扰动，近期调查数据已出现一定转弱迹象。但整体而言，德国土木工程行业仍维持建设性前景，订单积压与就业增长也显示行业产能正在逐步扩张。
全球央行
美银：沃什执掌美联储后或面临“高通胀与宽松倾向”冲突
新任美联储主席凯文·沃什上任时正面临高通胀、伊朗冲突推升能源价格及市场利率上行等复杂环境。尽管沃什历史上一直被视为“鹰派”，但近期立场明显转向偏鸽，主张降息并淡化关税、地缘政治等一次性通胀冲击，更倾向关注“修剪均值通胀”等潜在通胀指标，而非核心PCE。
不过，美银认为，在当前核心通胀重新升温、市场加息预期回升背景下，沃什很难说服FOMC接受更宽松立场。报告预计，美国4月核心PCE同比或达3.3%，近五个月年化增速超过4%，而美联储内部近期讲话也明显转鹰。
沃什高度看好AI，认为AI将推动生产率提升并带来通缩效应，因此美联储应提前降息押注“AI驱动的低通胀时代”。他将这一逻辑类比为格林斯潘90年代押注科技繁荣。但美银认为，这一类比并不牢靠，因为当前全球面临的是“逆全球化+供应链冲击”，而非90年代式通缩环境。
沃什在资产负债表方面属于“缩表鹰派”，希望通过放松银行监管、降低准备金需求来压缩美联储资产负债表规模。美银预计，美联储准备金需求未来或减少2000亿至5000亿美元，但过程会非常缓慢，对市场影响有限。
沃什希望减少美联储前瞻指引和公开讲话频率，可能恢复“季度新闻发布会”模式，但短期内不太可能取消经济预期概要（SEP）与点阵图。
美元方面，美银认为关键取决于沃什最终是坚持宽松立场，还是被FOMC内部鹰派力量牵制。若其推动在高通胀环境下继续降息，美元可能承压；若美联储内部维持鹰派纪律，则有助于强化市场对美联储独立性的信心，并支撑美元。
产业
瑞穗：Agentic AI将推动HBM与DRAM需求持续紧张，上调多家芯片股目标价
Agentic AI（智能体AI）正在显著改变全球存储市场需求结构，并可能推动DRAM、HBM及NAND行业进入持续数年的高景气周期。预计Agentic AI将在2027年额外带来全球9%-13%的DRAM需求增量，而HBM市场规模将在2025至2028年间以90%的复合增速增长，从360亿美元扩张至2460亿美元。
英伟达下一代Vera CPU及VR200服务器架构将大幅提升内存容量，其中Vera-only机架单柜DRAM容量可达约400TB。随着AI推理、智能体协同、多任务处理和KV Cache需求爆发，全球DRAM供需将持续紧张至2027年。
预计HBM4/4e将在2027年加速放量，并推动HBM平均售价同比上涨70%-100%。部分ASIC客户甚至可能直接从HBM3e跳跃至HBM4e。与此同时，DDR5价格也正逐渐接近HBM。
AI服务器对eSSD、CMX、KV Cache及HBF（High Bandwidth Flash）需求快速增长，可能推动2027年NAND价格再上涨约50%。闪迪和美光有望在2026下半年至2027年推出HBF产品，而全球NAND新增产能在2028年前仍十分有限。
基于上述判断，瑞穗上调多家科技公司目标价，其中美光目标价由800美元升至1150美元，闪迪由1625美元升至1825美元，ARM由290美元升至360美元，戴尔由300美元升至350美元。
摩根士丹利：AI与数据中心融资规模爆发式增长 2026年美国相关发债或达5000亿美元
AI与数据中心建设正在成为全球固定收益市场最大的融资主题之一。2026年以来，全球AI相关债券发行规模已接近2500亿美元，超过2025年全年总量。
预计2026年美国AI与数据中心相关固定收益融资规模将达到5000亿美元，其中投资级债券约4000亿美元，高收益债约650亿美元，证券化融资约350亿美元。
AI基础设施建设正进入现代金融市场最大资本开支周期之一。微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文2026年资本开支预计将超过8000亿美元，2027年进一步升至1.1万亿美元。数据中心建设和GPU采购需求持续爆发，而电力、审批和土地等供给瓶颈仍长期存在，美国至2028年可能面临38GW电力缺口。
AI融资结构正快速扩散，从传统Hyperscaler（超大规模云服务商）无担保债券，延伸至数据中心ABS、CMBS、项目融资、高收益债及GPU融资贷款等多种形式。市场定价差异越来越取决于建设风险、租户风险以及AI需求变化带来的长期风险。
欧洲市场方面，随着Hyperscaler越来越多使用欧元、英镑等非美元融资，2026年欧洲Hyperscaler债券发行规模有望达到450亿至500亿欧元。
野村：谷歌TPU v8网络架构升级将推动光通信与AI互连需求爆发
谷歌上月发布的TPU v8系列首次将训练芯片（TPU 8t）与推理芯片（TPU 8i）彻底分离，并分别采用不同网络架构，以适应AI从训练向Agentic AI推理时代演进。这一变化将显著推动光通信、光交换机（OCS）、高速PCB及AI网络供应链需求增长。
其中，TPU 8t主要面向大规模训练，采用Virgo Network双层无阻塞网络架构，数据中心带宽相比前代提升最高4倍，可支持超过100万颗TPU组成单一训练集群。TPU 8i则聚焦推理与复杂链式思考（Chain-of-Thought），采用全新的Boardfly低延迟网络拓扑，通过光交换机（OCS）与铜缆协同连接最多1152颗芯片，通信延迟最高可降低50%。
随着AI Agent、多智能体协作以及长上下文推理快速普及，AI基础设施对低延迟互连和内存带宽的需求正迅速上升。TPU 8i配备384MB片上SRAM缓存，以及288GB HBM高带宽内存，并通过CAE引擎将芯片同步延迟进一步降低5倍，以支持数百万AI Agent并发运行。
CPU在Agentic AI时代的重要性正在快速上升。谷歌首次将自研ARM架构Axion CPU作为TPU v8主控芯片，CPU与GPU/TPU配比已从过去1:8提升至1:4，未来甚至可能达到1:1。报告认为，AI推理中的数据调度、内存管理和复杂任务编排将越来越依赖CPU。
预计谷歌TPU v8系列2028年出货量有望接近500万颗，较2026年的约40万颗增长超过10倍，并将加速1.6T光模块、NPO、CPO以及SiPh光交换机等技术落地。
大宗商品
摩根士丹利：霍尔木兹海峡油气运输仍严重受阻
尽管局势暂未进一步升级，但霍尔木兹海峡油气运输仍维持极低水平，全球能源供应链持续承压。
数据显示，5月25日仅有1艘超大型油轮（VLCC）驶离霍尔木兹海峡，为载有阿联酋原油、前往亚洲的“NISSOS KEROS”号，而近期几乎没有新的入境油轮。过去7天，海峡原油与天然气船只日均离港量仅1.6艘，远低于正常水平。
当前市场仍高度关注中东地缘政治风险。伊朗革命卫队表示，有权回应任何“违反停火”的行为；美国国务卿鲁比奥则称，美伊协议谈判仍因措辞争议陷入僵局。同时，美国海军已恢复为部分商船提供护航。
卡塔尔能源公司已通知部分欧洲客户，将取消更多LNG货物；印度则限制部分工业用户采购LPG。巴基斯坦计划扩大原油与成品油储备，以提升能源安全。
原油运输运价继续维持高位。中东至中国VLCC航线运费大幅飙升，苏伊士型油轮与欧美航线运价同步上涨，反映市场对供应中断与船舶风险的担忧仍未缓解。
沙特延布港原油日装载量已降至约300万桶，富查伊拉港装载量约200万桶，均明显低于此前水平。欧洲TTF天然气价格与柴油、航空煤油裂解价差则继续处于高位，显示全球能源市场仍处于高度紧张状态。
公司
瑞穗：亚马逊物流网络重回扩张周期，2030年前或实现全美末端配送覆盖
随着亚马逊供应链服务ASCS推进以及物流网络持续扩张，亚马逊正重新进入大规模物流基础设施建设周期。预计亚马逊将在2030年前实现美国全国范围末端配送覆盖，并进一步推动生鲜杂货、药房和第三方物流业务增长。
ASCS目前仍处于早期阶段，距离形成完整的“最后一公里”配送能力仍需约3年时间。ASCS主要目标是提升第三方卖家物流效率，包括提高整车运输（FTL）比例，并优化亚洲货物进入美国后的返程运力利用率。
物流网络方面，亚马逊在疫情后曾大幅放缓仓储建设，但目前已重新进入扩张模式。未来2至3年，美国履约网络规模预计扩大约15%。新一代仓储中心面积更大，并将存储、履约与分拣整合在同一设施中，以提高效率。自动化和机器人已成为所有新仓储建设核心，亚马逊还在测试步行机器人，但无人机配送仍受限制。
亚马逊目前拥有约680个配送站，另有约100个在建，但实现全美邮编覆盖仍需约925个配送站。公司同时正推广“快速履约中心+超级商场+Costco式仓储店”模式，以支持1至5小时快速配送，并扩大高需求商品覆盖。
亚马逊过去4至5年单件配送成本已下降约25%，主要受益于区域化配送体系，但成本改善已接近极限。未来进一步降本将更多依赖大型区域分拣中心建设，以及中途运输向整车运输转换。
预计亚马逊2026至2027年物流资本开支约205亿美元，其中超过80%用于美国市场。这些投入不仅服务零售业务，也在同步构建第三方物流平台，未来新增3P收入有望带来更高利润率。
摩根士丹利：微软AI基础设施扩张仍远超当前收入兑现速度
微软正以前所未有的速度扩张AI数据中心基础设施，但当前市场对其AI收入潜力的预期，可能仍明显偏低。
摩根士丹利提出“每兆瓦收入（Revenue per MW）”框架，用于衡量微软数据中心的变现效率。
预计微软数据中心总容量将从2024财年的约5GW增长至2028财年的约20GW，但同期每兆瓦对应收入却从约2750万美元下降至约1720万美元。这并不意味着AI变现能力恶化，而是说明微软正在“提前部署”AI基础设施，为未来需求爆发做准备。
目前AI需求增长仍远快于供给，微软正在提前建设GPU、数据中心、电力与网络资源，而大量收入尚未完全反映在现有财务预测中。如果未来AI推理需求、Copilot采用率以及Azure AI软件附加销售加速，微软现有基础设施有望支撑远高于市场预期的长期收入。
预计微软2029财年总资本开支可能达到3750亿美元，其中绝大部分用于AI数据中心建设。按模型测算，只要Azure AI毛利率高于15%-20%，未来Azure AI收入就存在显著上修空间。
预计到2029财年微软累计AI算力规模或相当于约9800万颗H100等效GPU。与此同时，Azure AI收入到2029财年可能达到约1170亿美元，总Azure收入接近2900亿美元。
摩根士丹利维持微软“增持”评级，目标价650美元。该行认为，市场仍低估了微软AI领导地位、Azure长期增长能力以及AI商业化带来的盈利扩张空间。
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